冯志:股权投资视角下的金融新范式

发布:  |  发布时间:2020-08-01 15:45:41  |  点击率:

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演讲人:冯 志
洪泰基金副总裁
 
这两天我学到了很多东西,很兴奋。今天我的发言分为三部分:一是从股权投资视角谈谈我对金融新范式的理解;二是聊聊直接融资与间接融资在经济转型中相结合的问题;三是说说我的专业领域“新三板”,回顾一下政策的演变,结合纳斯达克的数据来看看如何“掘金新三板”。
 
一、从股权投资视角看“金融新范式”
我对小贷感兴趣是缘于张总,他和他的团队缔造了注册送彩金平台金控,在一个普遍不成功的行业成功了,这让我着迷。这两天在普惠金融论坛很多领导都讲到家国情怀,但我想家国情怀不是慈善,如果企业赚不到钱,就不能持久。下面进入我今天的演讲正题。
 
先来看看什么是“金融老范式”?过去十几年,整个银行体系运转释放了大量货币,排山倒海般砸在土地、房产、矿权和国有大中型企业,真正进入本应最具活力的民营中小微企业寥寥无几。即使有少量可鲤鱼跳龙门侥幸进入资本市场,看上去好像圈钱无数,但实则寥寥,在中国通过资本市场进入实体经济的钱占当年社会融资总量的最高值为7%(2007年),其余年份基本保持在2%左右的水平(2014),所以我一直说,在中国,钱和实体经济的关系有三难:
 
钱难以进入实体经济;
进入实体经济难以进入民营实体经济;
进入民营实体经济进不了民营实体经济的创新领域。
 
我称这个为“金融老范式”,思考这个问题时想到一个模型,因为看起来很像凯旋门,所以我就叫它“凯旋门模型”
 
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从模型不难看出,在“金融老范式”下,银行是主要的融资渠道,它一头连着资金供给方,如财政存款、企业存款和居民储蓄存款;另一头连着资金需求方,如国有大中型企业、房地产企业以及广大中小微企业等。那么,在“金融老范式”下,钱进哪里了?很明显,政府和银行将大把银子都给了土地和房产;剩下的大把银子给了国有大中型企业堆积成过剩产能;还有剩的就通过担保小贷公司给了中小企业,来解决“钱进不了中小微企业”的第二大难题。但是,“中小企业创新所需的资金”仍然没有得到有效解决。所以我认为山寨不是中小企业的耻辱,而是整个金融体系的耻辱。
 
对于具有22万亿元融资需求的中小微企业来说,银行一方面是因为风险而惜贷,另一方面则因为不懂信用贷款而不贷,这就造成中小企业在金融老范式下“融资难”。那么,银行想不想赚中小微企业的信贷利差?当然想,但却赚不到。因为中小企业很个性化,且为长尾效应,银行负担不起个性化的高信贷成本,所以做不来。但是,中小微企业22万亿元的资金需求是客观存在的,理论上小贷公司踏踏实实做好自己的份内事应该是有的做的。为何小贷公司大面积死亡?那是因为小贷公司干了自己不该干的事,本来是“小而美”的事,他们很多误读了政策,看不清位置,这也是想挣快钱导致的后果。但随着互联网的加入,我相信小贷行业在形成以交易数据为核心的贷款业务的同时,也会形成以行为数据为基础的贷款业务。
 
P2P试图将被压榨的居民和可以忍受高成本的贷款需求联系在一起,看上去很美,但让投资人小C去判断这笔贷款安不安全、该不该贷,这根本做不到。尤其在没有征信体系的情况下,更无从判断,我觉得这是我们整体金融面临的根源问题。后面我会讲新三板,它降低了企业上市的准入门槛,抬高了投资门槛,即上市企业是否具备可投资价值由机构或者专业投资者审核判断,而非依赖证监会的高度监管。人保对普惠金融的介入采取的策略就是依靠机构审核。随着时间的推移,机构在其中的专业能力将形成护城河,虽然大客户随时可能被拿走,但小客户建立起来的竞争优势是长尾分散的,难以逾越。我觉得这是P2P的命运,也将是小贷的必然命运。
 
我认为,从“金融老范式”到“金融新范式”的转变,主要是解决“钱能够进入中小微企业,并且进入中小微企业的创新领域”的难题。而在金融新范式下,我们打开了一条新的渠道,这就是新三板。因为“创新”需要长期的、低利息的资金,在金融老范式下,唯一可用来解决一些问题的资本市场,因为门槛太高,中小企业只能“望市兴叹”。而新三板是将社会财富和企业创新真正对接起来的舞台,这个大方向是逼出来的。没有谁不愿意待在舒适区里,如果不是“大祸临头”的话,在舒适区里的改革都是口号而已。中国经济增长必须切换到“创新驱动”,而创新需要低成本、长期的资金支持。这么多年,我们证券市场的路都走反了——高度的审核机制使得老百姓认为经过证监会审的公司就是好公司,于是就在股市频繁换手,使股市成为一个“散户市”,当散户数量足够大时,公募基金也散户化了。这不利于对企业创新形成长期稳定的资金支持。
 
二、直接融资与间接融资在经济转型中相结合的问题
首先,深入认识此次经济转型背景。从世界范围内看,保险一直是非常重要的金融机构,巴菲特背后就是保险公司的支持。原来银行不向中小企业贷款,后果是之前贷给房地产、国有大企业的钱如今都要不回来了。而金融老范式需要担保、抵押等增信措施,而面对新经济时,金融老范式失灵,但对于我们做中小企业股权来说,却是一个新金融范式下的机会。这是倒逼出来的,而所有倒逼出来的事都靠谱,因为它不以领导人的意志为转移,不以政策为转移。这让银行从股权上获利成为可能。如果企业被迫清算,则银行可能破产,所以一定要推迟坏账烂账的出现。当年朱镕基总理成立了资产管理公司,这次“债转股”大潮下也很可能成立资产管理公司,不过这回不是管理债权和房地产,而是管理股权。当年管理债权和房地产的公司,在2000年以后资产都弹了回来,资产管理公司都变牛了。而这次进入的股权也有可能在经济复苏时弹回来,改变间接融资的面貌。银行以前遮遮掩掩经营投资银行业,现在会更加大张旗鼓的进入。趋势已经很明显,目前需要的是法律上、合规上的通畅,由此股权融资的态势将发生巨大变化。
 
第二,转型中蕴藏着一些“小而美”的项目机会。当中国的上市公司足够大时,虽然大老板没有意愿把它做成世界500强,但其管理层有这个意愿,但因为管理层的股权相对比较少而无法掌控发展方向。同样情况出现在美国上世纪80年代,当时解决的办法就是MBO 和 LBO,即管理层收购和杠杆收购,这两个手法的巧妙结合,在美国大行其道,成就了一段段重组并购佳话。
 
第三,充分掘金新三板。目前新三板挂牌企业大都为轻资产企业,虽然没有足额抵押物,但是有着金色未来。目前我们现在正筹备一只并购基金,同时拥抱投资的前端与后端,用这方式实现转型中的获利。我认为这也是一种家国情怀。在我看来,家国情怀的核心是你会选择“做对的事”,并且这件事对国民经济有利,同时自己还能通过竞争优势赚到钱,将小我与大我的利益相统一,而不是做慈善。所以要“有所为,有所不为”,比如我不会选择套利,我想这也是家国情怀的一种体现。
 
金融的“新老”范式对于金融机构来说有何区别?我认为区别主要在两点:对待风险的态度和风险控制方式。在风险态度上,区别在于是否主动承担和管理风险,化解风险的方式是什么。还是以新三板为例,经过一年的发展,目前新三板上市公司已达6000多家。从中折射出一个基本现实:中小企业的资金需求是如此巨大。需求资金做什么?有一个现象大家不陌生,中国有许多“山寨”,这是中小企业的耻辱。但是他们也没办法,因为在其损益表里,没有一项是研发费用支出。而从全球来看,研发费用都是由低息贷款或资本金提供。但是中国中小企业连流动资金都朝不保夕,何谈研发资金的投入?而担保、小贷等机构能够解决的是流动资金问题,但是解决不了我刚才提到的金融老范式面临的第三个问题,即钱进了中小企业,却进入不了其创新领域。所以中小企业依旧缺乏长期资本去支持研发。
 
但在新金融范式下,新三板市场可以融到资本金。面对新三板的投资机构,如果你讲不出一个创新故事,讲不出一个未来,或是你现在已有很好的收入和利润但看不到未来,机构们都不会投你。然而,就算你现在可能什么都没有,但你有未来,机构们就会考虑投资。因为股权投资机构是用承担巨大的风险来获取巨大收益的,这是它的商业逻辑;而间接融资机构一定要在担保全面后才放贷,从而获得稳定的收益——很明显,这是两种截然不同的金融模式。但在转型期,被投企业需要和投资机构一起承担风险,我们可以搭建一个合理的财务结构,投贷结合,长短资金结合,从而实现股权收益的最大化。换言之,就是老经济要去杠杆,新经济则加杠杆,否则一味的去杠杆,银行就会喝西北风。
 
最近看到国内的“债转股”大幕已经拉开。如渤海钢铁集团的资产负债率已经接近银行水平,高达90%以上,除了破产外只有一条路:债务重组。出现这种状况后,银行为了获取流动性,就会处理其股权或者债权。在美国有一种基金专门做这个生意,大家叫它“秃鹫基金”。顾名思义,秃鹫是专门吃腐肉的,而秃鹫基金就是专门吃这些因前期错误决策而导致形成的“病体”,看准就吃,非常便宜,之后再重组出售,获取高额回报。“债务重组”对于秃鹫基金来说就是巨大的商业机会,而即将到来的“债转股”大潮是一个群体性机会,获利空间巨大。但是,对于这样一个难得的时代机遇,我的建议是要做“中国式秃鹫”,倡导善意重组而非恶意收购。那么面向新经济时,具体该怎么做?以美国上市公司为例,若其管理者强于所有者,价值没有被充分挖掘,就会有机构寻找银行或高收益债券公司对其进行收购。中间联系者是MBO,与管理者协商收购。而在中国有个变体,因为不能使用高杠杆,不能裁员,为此,我们准备了一个“投行+实业”的团队。
 
历史上,黑石基金于1985年成立,当时一个三流银行——化学银行是其身后的“金主”,随着黑石弄潮于上世纪80年代的重组并购黄金期,化学银行也随之从美国的一个三流银行最终变成一家大银行。那么,对于中国的投行或者银行来说是否也有这样的机会?我觉得这一轮“债转股”就是这样一个时代机遇。因为中国的企业,无论是民营企业还是国有企业,都普遍存在治理结构问题。去年以来沸沸扬扬的宝万之争,从侧面来看是一个非常值得玩味的案例,到目前为止我看到的情况是多方共赢,没有人输。这是一个在资本市场充分发挥壳资源效能的例子,但其背后是大量险资的身影。
 
目前,我们总在讲去杠杆,那么去完杠杆之后做什么呢?或者说去掉的杠杆加到哪里?我认为应加在中国的沪深两市公司和新三板公司身上,主要解决其治理结构问题。先来看看主板市场情况。据统计,截至2015年6月我国沪深两市共有上市公司2755家,我们筛选出民营上市公司,并剔除房地产、金融两个行业,最终选出1608家上市公司。其中,资产负债率20%以下的为334家,占21%;资产负债率30%以下的为627家,占39%。这种低负债率是由中国上市公司的特点造成的。十几年前我做过一个实证研究发现,中国的上市公司特别喜欢股权融资,而且是能融来多少钱就融多少钱,这就造成上市公司的资产负债率极低。这从财务角度来说,对企业其实是不利的。因为股权是长期性的让渡利益,而债权是短期性的让渡利益。而要改变这种结构,就必须用杠杆收购的方式,我认为这是趋势性的大局面。回看美国上市公司,基本上每8年进行一次融资,还是通过发行债券来进行,人家就是不向外释放股权,因为股权融资意味着未来项目的不确定风险加大,这是他们思考的基本逻辑。但在中国就变成另外一个局面。但是我要提醒的是,间接融资机构在未来要关注“门口野蛮人”事件,这是转型期特别重要的话题。
 
另外一个亮点在新三板。目前许多银行在寻求新三板的股权质押,寻找新的贷款标的,但是困于原来的评判体系而屡屡放弃,因为新三板的流动性非常差。新三板公司股权价值的界定,包括有没有经过一个很合理的估值过程,都让贷款机构很茫然。我认为,银行对风险管理的态度要改变,原来银行看重有形资产和三张表,但在未来更应看重“谁曾经投过它”。比如,洪泰曾经投过它,就表明我们对其进行了充分的尽职调查,这实际上是一种强背书效应。
 
总体来看,我认为担保、小贷等间接金融机也面临着难得的重组并购机遇期:第一,可以做“中国式秃鹫”去捡便宜;第二,和优秀的私募股权机构合作,从而进入股权投资领域。我不建议间接融资机构直接成立面对项目的投资基金,为这是两拨基因不同的人。就像人保会选择助贷机构来做“支农支小”贷款一样,实际上是选择合适专业的代理人去做这件事。间接融资机构可通过招标的方式,去选择合适的 GP ,去讨论他的诉求。贷款和风投这是两种不同的文化,风投是以进取之心承担风险 , 而贷款机构需要安全而回避风险。所以,双方合作是最优组合。
 
三、新三板解读
新三板最牛的地方就是让钱进入了中小企业的创新领域,是解决老金融范式第三大难题的抓手。新三板的意义就和当年打开资本市场、股权分置改革一样重要,甚至更伟大。中国的新三板,有可能培养出中国的苹果、谷歌和FACEBOOK。
2013年国务院49号文给新三板的定义是:依证券法建立的全国性证券场所,主要为创业型、成长型、创新型中小微企业发展服务。作为贷款机构,从风险管理的角度看,第一要高度关注创业型企业;第二要关注成长型企业。
 
关于新三板,有以下几个方面需要重点理解:
 
(一)新三板公司不是上市公司,也不是主板、创业板上的公司,但却是公众公司,可以进行交易。新三板挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管。
 
(二)新三板强调的是建立与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度,因为中国有大量的不该进入的投资者进入了证券资本市场。而中小微企业具有业绩波动大、风险较高的特点,应当严格自然人投资者的准入条件。积极培育和发展机构投资者队伍,鼓励证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者、企业年金等机构投资者参与市场,逐步将全国股份转让系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所。
 
(三)新三板还强调加强事中、事后监管,而不是事前监管(创业板要求事前监管)。2015年11月证监会针对49号文制定了《进一步推进新三板发展的若干意见》,该意见明确了不降低投资者门槛,不实行连续竞价交易,改革优化协议转让方式,大力发展做市转让方式。强调以信息披露为核心的理念,持续提高投融资效率。完善退市制度,也就是事实上的注册制。
 
(四)2016年新三板将实现优先股交易流通,实行更加严厉的监管。我这里再强调下做市商制度,美国的资本市场最初就是靠做市商制度建立起来的市场。新三板市场引入做市商制度是因为新三板的企业比较小,还需要一个机构估值的过程,让100多家券商承担估值机构的功能。但是中国券商做了一年多,为何骂声一片呢? 因为中国券商只会做通道类业务,企业通过券商挂牌,券商收取承销费,但压低新股发行市盈率,因此承销风险为零;同时投资者在券商系统平台上做交易,券商收交易费,但是交易费已经都降到万三了,收益极微。也就是说,中国券商从来没有挡在中间作为“做市商”。理论上,做市商业务比之前的通道类业务更赚钱,收费率大致在5%上下(对比万三,差距巨大),这是非常大的利好,但中国券商们还需要慢慢学。
 
未来为何要看谁投过的项目来作为风险控制手段呢?以洪泰为例,我们是非常审慎地投出一票的。新三板是一个价值投资的概念,作为投资机构花了大量的时间、精力和成本做尽职调查,好不容易选择了一个好企业,是很难再把它卖出去的。以纳斯达克为例,1971年许多公司在纳斯达克上市,其中只有一家伟大的公司即英特尔,这很恐怖——也就是说在目前新三板市场下注的人都可能是亏的。直到70年代末,才出现微软,到80年代它才开始繁荣。这也说明一个伟大的事物,一开始就被验证为伟大,是非常危险的。不经过时间的检验,任何伟大都是假象。所以,到今天为止,纳斯达克的特征是:前100名公司市值占整个纳斯达克市值的60%强。迄今为止,纳斯达克共上市16000多家公司,退市12000多家。相比之下,我认为新三板也将有同样的经历,因为我们无法超越一些历史规律。我相信只有长期持有才能显示价值或证明没有价值,这是真正投资者的舞台,而非投机者的乐园。
 
美国的汽车和电子等高利润制造业在上世纪六七十年代被日本超越后,应对就是推出了《中小企业促进法》,出现了天使投资制度,并产生了纳斯达克。天使制度的核心是,“钱我出、活你干,我占小股”;而纳斯达克的推出,打通了为中小企业融资的“一条龙服务”,从而推动美国经济的伟大复兴。现在,中国的资源人口红利消失、市场资金流动性泛滥,经济面临转型升级、寻找新动力的压力、。新三板作为一个长期价值投资的市场,我认为真的是中国经济转型升级国策级的抓手。
 
最后,向大家介绍一下我们——洪泰基金是一家专业创业投资机构,由著名企业家、新东方创始人俞敏洪先生和资深投资银行家、前华泰联合证券董事长盛希泰先生于2014年11月共同发起成立。洪泰以“基金 + 孵化器”为发展理念,在美国(硅谷)、英国等都设有孵化器,试图寻求全球最优秀的项目。而洪泰新三板基金力求打造“投行+实业+研究”的“三原色”,致力于寻找和培养未来优秀的企业,少项目、深投后、长周期是我们的特色。
 
我的汇报完毕,谢谢大家。
 
第二届林芝普惠金融论坛背景
2016年3月24日-25日,由国内一批最有影响力的草根金融机构联合发起的第二届林芝普惠金融论坛圆满举行。论坛以闭门会形式围绕“普惠金融的发展机遇与挑战”主题,汇聚了国内普惠金融领域20余位一线实践领袖,共同探讨新常态和供给侧改革下,中国普惠金融发展的新机遇、新思维、新趋势和新模式,探索民间草根金融机构与主流金融机构的互补协同,整合连接各类社会资源,共同打造普惠金融生态圈。